שם הכותב: תאריך: 24 מרץ 2014

סמינר סגל בראשות פרופ' יורם עדן – חישוב הנזק בגין הטעייה בניירות ערך

השבוע בסמינר סגל ירצה פרופ' יורם עדן  בנושא:

חישוב הנזק בתובענה ייצוגית בגין הטעייה בניירות-ערך

פרופ' יורם עדן ורו"ח אביעד כהן

תובענות ייצוגיות בגין הטעייה בניירות ערך, ובגין השפעה בדרכי תרמית על מחירי ניירות הערך, הופכות לחזון נפרץ בשוק ההון בישראל. דא עקא, שקביעת הנזק שנגרם לבעלי מניות החברה, איננה מלאכה פשוטה, ומחייבת מתן תשובות לשאלות משפטיות, תוך שימוש בכלים חשבונאיים ומימוניים.

 ככלל, ישנן שתי תשומות נתונים הנדרשות לחישוב הנזק בתובענות ייצוגיות בגין הטעיה בניירות-ערך: (א) אומדן להתייקרות במחיר המניה (price inflation) שנגרמה כתוצאה מההטעיה; ו- (ב) אומדן למספר המניות שניזוקו בגין ההטעיה (number of damaged shares). האומדן לנזק הכולל יהיה למעשה המכפלה של הנזק למניה (שנגרם כתוצאה מההטעיה) במספר המניות שניזוקו.

 אומדן ההתייקרות במחיר המניה שנגרמה כתוצאה מההטעיה איננו טריביאלי בשל פער הזמן שחולף ממועד ביצוע ההטעיה (למשל מועד פרסום דוח כספי בו נכלל מצג מטעה) ועד מועד גילוי ההטעיה ופרסום המידע המתוקן. בית המשפט העליון בפסק הדין בעניין רייכרט נ' יורשי שמשקבע כי לענין חישוב הנזק בתובענות ייצוגיות בגין הטעיה בניירות ערך, קיימות שתי שיטות חלופיות לחישוב הנזק למניה שנגרם למשקיעים: א. "שיטת חסרון-הכיס" ב. "שיטת חסרון-הכיס המקורבת". "שיטת חסרון-הכיס" קובעת את הנזק על-פי ערכו במועד שבו נעשתה ההטעיה (נזק אקס-אנטה). לעומת זאת, "שיטת חסרון-הכיס המקורבת" קובעת את הנזק על-פי ערכו במועד שבו התגלתה ההטעיה (נזק אקס-פוסט).

המלומדים חנס וקלמנט ממליצים על "שיטת חסרון הכיס המקורבת" לפיה יש לחשב את הנזק למניה שנגרם למשקיעים על-פי ערכו במועד שבו התגלתה ההטעיה (אקס-פוסט) בשיטה החושפת את המשקיעים לסיכויים ולסיכונים הכרוכים בהשקעתם, הן אלה שנובעים מתנודות בשוק והן אלה הספציפיים לחברה המנפיקה.

 קושי  נוסף בחישוב הנזק, נובע מכך שבמקרים רבים נמצא כי הירידה במחירו של נייר הערך נובעת לא רק מפרסום המידע המתקן, אלא גם מהתרחשותו של נזק משני

 (collateral damage)המונח נזק משני מתייחס למידע שהשוק מסיק מעצם העובדה שנפלה טעות בדיווח. כך טעות מכוונת מעידה על חוסר היושר של ההנהלה, ואילו טעות רשלנית מעידה, למצער על כשל של בקרות הפנים והדיווח של הארגון. לפיכך קיומו של נזק משני אינו מעיד בהכרח על תגובת יתר לא רציונאלית של המשקיעים בשוק לפרסום המידע המתקן.

מחקר אמפירי שנערך בארה"ב ע"י החוקרים Karpoff, Lee and Gardner (2008) בחן מדגם של 384 חברות בארה"ב אשר נחשפו לתביעות כתוצאה ממצגים מטעים (Financial misrepresentations) בדוחות הכספיים שלהן. המחקר הצביע על כך שהתאמת השווי בהתאם למידע המתוקן והעלויות המשפטיות בצירוף הקנסות שהוטלו על החברה מהוות רק כשליש מסכום אובדן השווי הכולל שנגרם לחברות כתוצאה מגילוי ההצגה המטעה. שני שליש מאובדן השווי הוא בגדר נזק משני.

השאלה האם ראוי לפצות את התובעים בתובענות ייצוגיות גם בגין נזק משני אינה שאלה פשוטה, וטרם ניתנה לה תשובה חד משמעית על ידי בתי המשפט בישראל. קיימת גם נטיה להתעלם מקיומו של נזק משני ו/או להמעיט בחשיבותו. לעומת זאת, במחקר המשפטי בארה"ב קיימת תפיסה לפיה אין זה נכון לפצות את המשקיעים בגין נזק משני שנגרם להם.

 גם סוגית כימות מספר המניות שניזוקו כתוצאה מההטעיה (number of damaged shares) אינה פשוטה ומחייבת לעתים שימוש במודלים מתחום תורת המימון ככל שאנו מבקשים להגדיר מראש את מספר המניות שניזוקו. קבוצת בעלי המניות הזכאית לפיצוי כוללת אך ורק בעלי מניות שרכשו את המניות לאחר ביצוע ההטעיה, והחזיקו בהן גם במועד הגילוי ופרסום המידע המתקן, שבעטיו חלה ירידה במחירי המניות ונגרם להם הפסד. אין לפצות בעלי מניות שרכשו את המניות לפני ביצוע ההטעיה. כמו-כן אין לפצות בעלי מניות שרכשו את המניות לאחר תחילת תקופת ההטעיה ומכרו אותן לפני מועד הגילוי (עוד בטרם התגבש הנזק). רוכשים אלה נכנסו ויצאו משוק נייר־הערך הרלוונטי בתקופה שבין ההטעיה לבין מועד הגילוי, ולכן הם מכונים בארצות “in-and-out traders” והמניות שנעשה בהן מסחר (מכירה וקניה) נקראות volume” “in-and-out.

גישה מקובלת לאומדן מספר המניות שניזוקו בגין ההטעיה מתבססת על הכמות הזמינה למסחר שהוחזקה ע"י הציבור בתקופת ההטעיה. יחד עם זאת, לצורך אומדן מספר המניות שניזוקו יש לנטרל מהכמות הזמינה למסחר שבידי הציבור את אותן מניות “in-and-out” שנסחרו בתקופת ההטעיה ושכאמור אין לפצותן. לצורך כך יש להניח הנחות מסוימות לגבי התפלגות המסחר. במודל ה- Accelerated Trading של McCann & Hsu, שהינו מודל נפוץ ומקובל בארצות הברית אנו מניחים שלמניות שכבר נסחרו בתקופת ההטעיה יש סיכוי גבוה יותר להיסחר ממניות שעדיין לא נסחרו בתקופת ההטעיה בהתאם לפקטור קבוע כלשהו.

גם בנושא זה אין עדיין פסיקות חד משמעיות של בתי המשפט בישראל. 

הסמינר יתקיים ביום חמישי 27.03.14 בשעה 14:00 בחדר HUB-2 בבניין מנהל עסקים