שם הכותב: תאריך: 30 יולי 2014

שיטות להערכת שווי חברות ועסקים

מאת: אורי גלאור1

 מטרת הערכת שווי נועדה בעיקרה לשם השגת תשואה טובה יותר למשקיעים משני סוגים עיקריים:

א. פירמות ויחידים המבקשים לרכוש שליטה בחברה או בעסק.

ב. הגופים המוסדיים אשר הינם המשקיעים הדומיננטיים כיום בשוק ההון.

בשנים האחרונות הצורך בהערכות שווי גבר במידה ניכרת בשל היקף השימוש ההולך וגדל בהערכות שווי לצרכי דיווח כספי.

השימוש בהערכות שווי לצרכי דיווח כספי  בשנים האחרונות נבע עקב המעבר לתקינה החשבונאית הבינלאומית IFRS , משנת 2008 בישראל חלה חובת עריכת דוחות כספיים לפי כללי חשבונאות בינלאומיים IFRS  (ובאימוץ מוקדם החל משנת 2006) על ישויות הכפופות לחוק ניירות ערך, התשכ"ח – 1968. ע"פ התקינה החשבונאית הבינלאומית IFRS יש לעשות הערכות שווי לצרכי דיווח כספי  כגון:

1 כותב המאמר הינו סטודנט מצטיין לתואר שני MBA  במנהל עסקים בהתמחות מימון ,נמצא  לאחר מעבר בחינות הרשות לני"ע לרישיון לניהול תיקי השקעות, בוגר BA  במנהל עסקים בהתמחות חשבונאות. עובד כמתמחה בראיית חשבון, מוסמך בניהול סיכונים (ARM) מטעם האיגוד הישראלי למנהלי סיכונים, בוגר לימודי תעודה בניהול סיכונים מטעם לשכת רואי חשבון, בוגר לימודי תעודה בייעוץ עסקי ופיננסי מטעם לשכת רואי חשבון, ובוגר קורס להכשרת מנהל סיכונים ראשי (CRO) מטעם המכון ללימודי המשך ודן אנד ברדסטריט.

בדיקה של ירידת ערך נכסים ע"פ  תקן חשבונאות בינלאומי 36 IAS, בהתאם לתקן על ישות חלה חובה לאמוד את סכום בר ההשבה (סכום בר השבה מוגדר כגבוה מבין השווי ההוגן בניכוי עלויות מכירה לבין שווי השימוש בו) של נכס בכל עת שקיימים סימנים המצביעים על ירידת ערכו .     כמו- כן , התקן קובע כי בחינת ירידת ערך מוניטין או נכס בלתי מוחשי בעל אורך חיים בלתי מוגדר , תבוצע אחת לשנה או בתדירות גבוהה יותר במידה וקיימים סימנים המצביעים על ירידה בערכו. הקצאת ייחוס עודף עלות הרכישה  PPA – Purchase Price Allocation) ) ברכישת חברה ע"פ תקן חשבונאות בינלאומי , IFRS3 הערכת שווי לכתבי אופציה לעובדים ונושאי משרה ע"פ תקן חשבונאות בינלאומי ,IFRS2 הערכת שווי לנדל"ן להשקעה ע"פ תקן חשבונאות בינלאומי    IAS 40  (החברה תבחר האם להציג בדוחותיה הכספיים  את הנדל"ן להשקעה בעלות ההיסטורית או ע"פ שווי הוגן), אם החברה תבחר במודל שווי הוגן תצטרך לבצע הערכות שווי ולזקוף את השערוכים לדו"ח רווח והפסד , רכוש קבוע ע"פ תקן חשבונאות בינלאומי  )IAS16 גם בתקן זה החברה תבחר אם להציג את הרכוש הקבוע שלה ע"פ עלות או שווי הוגן) אם החברה תבחר במודל שווי הוגן השערוך ייזקף לקרן הון, והערכת שווי של מכשירים פיננסיים ע"פ תקן חשבונאות בינלאומי IAS 39 .

קיימות כיום מספר שיטות עיקריות להערכת שווי כלכלי של חברות ועסקים (אשר עליהן ארחיב בהמשך המאמר):

1)       שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF-Discounted Cash Flowׂ).

2)       שיטת השווי הנכסי הנקי (NAV- Net Asset Valueׂ).

3)       שיטת המכפילים.

4)       שיטת ההשוואה לעסקאות דומות.

ראשית יש לציין כי הערכת שווי אינה מדע מדויק, אך היא אמורה לשקף בצורה סבירה והוגנת בזמן מסוים על בסיס מסד נתונים קיים, הערכות, הנחות יסוד, ותחזיות שנקבעו את השווי הכלכלי של החברה או העסק. קיימות מספר שיטות אנליטיות להערכת השווי הכלכלי של חברה, אשר עשויות להניב תוצאות שונות. שילוב של מספר שיטות שונות הינו הבסיס הטוב ביותר  לקביעה של תחום הערכים הסביר לקביעת שווי החברה. על מנת שהערכת שווי לא תלקה בחסר מומלץ לעשות שימוש  במידע פנימי מהחברה המחייב שיתוף פעולה של הנהלת הפירמה עם זאת גם שיתוף פעולה מלא מצד הפירמה והנהלתה אינו מייתר את הצורך בניתוח השוק והענף (בדיקת הנתונים, השגת מקורות מידע ותחזיות אלטרנטיביות נוספות).

השיטה  העיקרית הנמצאת בשימוש, בה מוערכת פעילות כעסק חי הינה שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF).  בית המשפט החליט בשנים האחרונות לאמץ את עמדת השופט יורם דנצינגר שקבע כי שיטת היוון  תזרים המזומנים הינה השיטה המועדפת להערכת שווי חברה.                  ע"פ דנצינגר : " הבחירה בשיטה זו משקפת את המעבר משיטות הערכה שמרניות המבוססות על נתוני העבר (כגון שיטת שווי השוק, שיטת השווי הנכסי או שיטת ה־Delaware block המשוקללת) לשיטת הערכה מודרנית הצופה פני עתיד. שיטת ה־DCF  מעריכה את החברה על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים, כמו גם על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה העתידיות שלה". לפי דנציגר, אין להתחשב רק בנתוני עבר, אלא גם ברווחים הצפויים מהשקעותיה העתידיות של החברה. זאת, אלא אם מצא בית המשפט כי הנתונים והמאפיינים של המקרה שלפניו מצדיקים יישום שיטת הערכה אחרת רלבנטית יותר  עבור החברה.

השיטות הנוספות משמשות בדר"כ כאינדיקציה בלבד והשלמה לשיטת ה-DCF . הערך הנכסי הנקי ייושם בנסיבות של מימוש בדר"כ, ערך זה חשוב  בעיקר כדי לקבוע סכום מינימלי "רצפה" לשווי. שיעורי ההיוון אמורים לשקף בין היתר את הערכת הסיכון העסקי התפעולי והפיננסי הטמון בפעילות החברה, ועלויות ההון העומדות בפני החברה.

שיטת היוון תזרימי המזומנים(DCF)

 שיטת היוון תזרימי המזומנים הינה הגישה הרווחת והמקובלת כיום בתחום הערכות השווי.

ההנחה הכלכלית היסודית הקיימת בבסיס ההערכה ע"פ ה-DCF היא הנחת עסק

 חי (Going Concern). השיטה המתאימה ביותר במקרה של ניתוח עסק פעיל מבוסס על היוון תזרימי מזומנים (DCF) , דהיינו יכולת החברה לייצר תזרימי הכנסות לבעלי המניות. לצורך הניתוח בשיטת ה- DCF יש לבנות מודל המשק גורמים כגון: שיעורי גידול חזויים של משתנים שונים כגון: שיעור צמיחה בהכנסות, אחוז רווח גולמי משוער וכיו"ב, תוכניות השקעות, צרכי הון חוזר וכ"ו.

שווי החברה/העסק בשיטה זו אמור לייצג את ערכה הפנימי האמיתי של הפעילות העסקית.

ע"פ תורת המימון, ערכה הכלכלי של פעילות או של נכס הינו הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הנקיים הבלתי ממונפים הצפויים להתקבל מהפעילות או מהנכסים, כאשר הם מנוכים בשיעור היוון הולם – המביא בחשבון הן את התשואה והן  את רמת הסיכון הגלומים  בכל אחת מהפעילויות או הנכסים של החברה. באופן כללי שוויו הכלכלי של הונה העצמי של החברה יוערך על בסיס השווי הנכסי הנקי (NAV) המבוסס על השווי הכלכלי המצרפי של נכסיה בניכוי ערכן הכלכלי של שלה התחייבויותיה.

על פי גישת ההכנסות, שוויו של נכס נגזר מערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים אשר צפויים לנבוע

ממנו לאורך יתרת חייו הכלכליים. ביישום גישה זו, יש לאמוד תחילה את תזרימי המזומנים אשר

הנכס צפוי לייצר בעתיד, כלומר עמידה של התקבולים והתשלומים העתידיים, בהתבסס, בין

היתר, על ניתוח מידע פיננסי ותפעולי.

בשלב השני יש להביא את תזרימי המזומנים העתידיים לערכים נוכחיים על  ידי היוונם למועד

הערכת השווי (Discounted Cash Flow )DCF   . תהליך היוון תזרימי המזומנים עושה

שימוש בשיעור תשואה, אשר אמור לשקף את ערך הזמן של הכסף ואת הסיכון העסקי והפיננסי.

השווי ההוגן הינו למעשה הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים בתקופת התחזית ועוד הערך הנוכחי של היוון תזרים המזומנים בסוף התקופה (Terminal Value).

 יתרונה העיקרי של השיטה נובע מהתאמתה לנכס הספציפי והתייחסותה לגורמים ייחודיים בנכס נשוא ההערכה. חסרונותיה של השיטה טמונים בקושי לחזות את ההכנסות, ההוצאות וההשקעות העתידיות ולקבוע את שיעור ההיוון המתאים. בניתוח היוון תזרימי מזומנים, שווי הפעילות ( Enterprise Value ) הינו הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי הבלתי ממונף המיוצר בתקופת התחזית שנקבעה בתוספת הערך הנוכחי של התזרים  בסוף  תקופת התחזית ועד לאינסוף ((Terminal Value, סכום זה מייצג את שווי פעילות החברה (EV) ׁ.

לסכום שווי הפעילות   יש להוסיף את ערך הנכסים הפנויים שאינם משמשים בייצור ההכנסה

העסקית ומזומנים הנקראים נכסים עודפים ויש להפחית את ערך החוב הפיננסי מסכום זה לקבלת הערך/שווי הכלכלי של החברה.

הבסיס להערכה בשיטת ה-DCF  הינו ניתוח ואומדן יכולת העסק לייצר תזרימי מזומנים ולהגדיל

רווחיות בעתיד.  תזרימים אלו מהוונים בשערי היוון מתאימים ושונים הנותנים תחום ערכים

סביר לחברה.

ניתוח זה חייב להתבסס על פירוט וניתוח פעילות החברה למרכיביה השונים, והערכות לעתיד

בתסריטים שונים )מבחני רגישות(.בשיטת DCF שווי החברה נקבע על פי היוון תזרים המזומנים

של החברה בשער היוון המתאים לרמת הסיכון של החברה.

שיטת היוון תזרימי המזומנים הינה השיטה המקובלת ביותר כיום  והינה בעלת הבסיס התיאורטי המוצק ביותר מהשיטות השונות להערכת שווי. קשה מאוד להגיע לדיוק בהערכות השווי, ולעיתים רבות יש פערים משמעותיים בין הערכות שווי שונות ואף שכיחים גם מקרים של חילוקי דעות בשאלה אם מחיר מניה כלשהי גבוה או נמוך מהערך הכלכלי שלה.

כדי לבנות את התזרים החזוי בשיטת ה-DCF , יש לנתח ולבחון את תוצאות העבר (נתונים היסטוריים), יש לבחון תחזיות עתידיות של ההנהלה באשר לפעילויות החברה בעתיד, ויש להניח הנחות יסוד ביחס להתנהגות החברה /העסק (צמיחה, יציבות או דעיכה) בעתיד של גורמים עיקריים כגון:

ü      מכירות: שיעורי צמיחה ריאליים.

ü      רווח גולמי, רווח תפעולי, תזרים תפעולי כ-% מהמכירות.

ü      מיסוי- שיעורים אפקטיביים.

ü      פחת והפחתות- % מסך ההשקעות ברכוש קבוע .

ü      השקעות הוניות: כ-% מהמכירות ו/או בהתאם לתוכניות ספציפיות.

ü      הון חוזר- כ-% מהמכירות או כ- % מהשינוי בהן.

להלן השלבים העיקריים שיש לבצע לשם הערכת שווי בשיטת ה- DCF:

1)       חישוב שיעור הצמיחה של החברה/ עסק.

2)       בניית הדוחות הכספיים של החברה ל-5 השנים הקרובות- בניית מודל פרטני של התחזיות.

3)       חישוב תזרים המזומנים שתניב החברה בכל אחת מהשנים הללו.

4)       אמידת מחיר ההון הממוצע המשוקלל ׁ(WACC) המשקף את שיעור ההיוון  המתאים לחברה.

5)       חישוב הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים בשנים 1-5 ע"פ התזרים שבנינו.

6)       אמידת שווי החברה/ העסק בסוף התקופה (Terminal Value).

7)       מציאת שווי הפעילות (EV- Enterprise Value) ע"י חיבור הסכומים שנמצאו בשלבים 5 ו-6.

8)       ניקח את שווי הפעילות (EV) נוסיף נכסים עודפים ונפחית חוב פיננסי נטו ונקבל את השווי הכלכלי של החברה/העסק.

9)       ביצוע של ניתוח רגישות– הערכת שווי נותנת אינדיקציה לגבי שווי בנסיבות מסוימות, והיא עשויה להשתנות לפי ההנחות העומדות בבסיסה. לפיכך על  הערכת השווי לכלול גם ניתוח רגישות, המציין את הרגישות לשינויים בפרמטרים ששימשו אותנו להערכת השווי, כך שמתקבל טווח מחירים להערכת השווי בהתבסס על שינויים בפרמטרים נבחרים.

–          שיעור הצמיחה היסטורי מתבסס על נתוני המכירות ההיסטוריים של החברה, ע"פ גישה זו ניתן להשתמש בשיעור הצמיחה ההיסטורי של המכירות כאומדן לשיעור הצמיחה העתידי הצפוי של החברה. (סעיף 1 ).החיסרון העיקרי בשיעור הצמיחה ההיסטורי כי פירמות נוטות לעבור משלב אחד במחזור חייהן לשלב אחר ועל כן לא יכול לייצג באופן מהימן את הצפי העתידי, בנוסף חברות לפעמים מתכננות כניסה לתחומי פעילות חדשים, הכנסת מוצרים חדשים, הגדלת נתח שוק, בריתות, מיזוגים ורכישות וכ"ו אשר יכולים להגדיל/להזניק  משמעותית את הצמיחה שלהן בעתיד ולהיפך.

 –          להלן ההתאמות שיש לבצע בתזרים המזומנים שמצאנו בסעיף 3:

1)       הוספת פחת והפחתות (Depreciation): פחת הינה הוצאה הנגרמת מהפחתה תקופתית של רכוש קבוע  ע"פ עקרונות החשבונאות כאשר ההוצאה של רכישת הרכוש הקבוע מתבצעת בזמן הרכישה בפועל של הרכוש הקבוע ואינה מקבלת ביטוי בדו"ח רווח והפסד באופן מיידי .

2)       הפחתת השקעות הוניות (Capex- Capital expenditures)- אלו הן השקעות המשמשות את הפירמה אשר בגינן צפויה זרימה של הטבות כלכליות לישות. ע"פ הגדרת רכוש קבוע בתקן חשבונאות בינלאומי 16IAS  זהו פריט מוחשי שמשמש לצורך ייצור מוצרים, הספקת שירותים והשכרה לאחרים, או לצרכים מנהליים, וכן שהשימוש החזוי בו יהיה לתקופה העולה על שנה. ההוצאות ההוניות אינן מדווחות בדו"ח רווח והפסד ולעל כן יש להפחית אותן מהרווח התפעולי שחישבנו.

3)       שינויים בהון חוזר תפעולי (Changes in working capital)- הון חוזר תפעולי הינו ההון הדרוש לחברה כדי לממן את פעילותה השוטפת, ועל כן גידול בהון החוזר התפעולי משנה קודמת יש להפחית מהתזרים, לעומת זאת קיטון בהון החוזר התפעולי משנה קודמת יש להוסיף לתזרים.

ü      כאשר מבצעים את אמידת תזרים החברה בסוף התקופה  ((Terminal  value בסעיף 6, מלבד מחיר ההון התפעולי מתווסף לחישוב השווי לאינסוף גם שיעור צמיחה (G) לאינסוף, בשיעורים הנעים בד"כ בין 0-4% בהתאם למאפייני הענף והחברה. (כאשר שיעור הצמיחה

יופחת מה-WACC  שהינו שיעור ההיוון הממוצע המשוקלל) ע"פ הנוסחה הבאה:

 ü      בענפים הצפויים לצמוח בטווח הארוך (היי טק) משתמשים בשיעורי צמיחה של 3%-5%, בענפים סולידיים יותר משתמשים בד"כ בשיעורי צמיחה צפויים של כ-2% לשנה ובענפים שוקעים או מוגבלים מאוד בשיעורי הצמיחה האפשריים (נדל"ן, טקסטיל וכד'), נשתמש בשיעורי צמיחה נמוכים יותר של 1%- 0% לטווח הארוך.

קביעת מחיר ההון

לצורך היוון תזרימי המזומנים החופשיים  יש לעשות  שימוש בשיעור היוון המשקף את ערך הזמן של הכסף ואת הסיכונים העסקיים הכרוכים בפעילות החברה. שיעור זה נאמד על פי הממוצע המשוקלל של מחיר ההון לפי הנוסחה : (Weighted Average Cost of Capital)

WACC=Rd*(1-T)*D/(D+E)+Re*E/(D+E)

כאשר:

WACC- ממוצע משוקלל של מחיר ההון.

-Re מחיר ההון העצמי של החברה .

-Eשווי ההון העצמי במונחי שווי שוק .

-Rd מחיר החוב של החברה .

D- שווי החוב במונחי שווי שוק .

T- שיעור מס החברות.

שיעור התשואה הנדרש– מדובר בפיצוי שנועד לתגמול בעלי ההון על הזמן ועל הסיכון הכרוך בהעמדת הונם לרשות החברה, ושיעורו משתנה בהתאם לתנאים השוררים בשוק ההון. כל הצעת השקעה מצד החברה חייבת לעמוד בתחרות על ההון מול השקעות חלופיות אחרות. כך נקבע שיעור התשואה הנדרש בכל רמת סיכון, כלומר שיעור התשואה המזערי שעל החברה להציע לבעלי ההון כדי למשוך את ההון להשקעותיה.

ההון להשקעה בא לרוב ממקורות שונים, כגון הון עצמי, הלוואות בנקאיות, חוב מהציבור וכיו"ב. עלות של כל מרכיב הון הוא שונה ועלות ההון הכוללת הינה עלות ההון הממוצעת המשוקללת אשר נקבעת ע"פ מבנה המטרה של הון החברה.

שיטת האמידה של מחיר ההון ממוצע משוקלל שונה בין חברות פרטיות וציבוריות. הסיבה לכך שלצורך אמידת ההון על המעריך לאמוד את שווי השוק של ההון העצמי, בעוד שבחברות ציבוריות הנתונים הללו גלויים, בחברה פרטית העניין יותר מורכב ומסובך.

עלויות מרכיבי ההון– כל מרכיב ההון חייב להיות מותאם סיכון ע"פ רמת הסיכון של המטרה עבורה מיועד ההון ומבוססות שוק.

מחיר ההון העצמי, או התשואה הנדרשת על ההון העצמי, נקבע תוך יישום המודל הידוע בשם    (Capital Asset Pricing Model) CAPM  אשר הינו מודל תיאורטי שפותח לשם תמחור נכסי הון. מודל זה מהווה בסיס תיאורטי לאמידת מחירי שיווי משקל של ניירות ערך נושאי סיכון. במסגרת המודל נשאר הרעיון הבסיסי שעל פיו פרמיית הסיכון עומדת ביחס ישר לרמת הסיכון, אך המודל מציע מדד חלופי  לרמת הסיכון של נכסים בשוק ההון במקום סטיית תקן.

מחיר ההון העצמי לפי מודל ה-CAPM מורכב משער הריבית חסרת הסיכון על אגרות חוב ממשלתיות ארוכות טווח, בתוספת מכפלת פרמיית הסיכון הממוצעת של השוק במקדם הסיכון היחסי של החברה (הביטא), המשקף את הרגישות של שווי ההשקעה בחברה לתנודות בשוק ההון בכללותו, בהתאם לנוסחה הבאה:

Re= Rf+ β (Rm-Rf)

כאשר:

Reשיעור התשואה שדורשים בעלי המניות על ההון העצמי בחברה.(מחיר ההון העצמי).

Rf– שער הריבית חסרת הסיכון – זוהי תשואת המינימום הנדרשת ע"י משקיע בגין השקעת חסרת סיכון. לצורך חישוב שער הריבית חסרת הסיכון  נעשה שימוש בדר"כ בשיעור התשואה הנומינלית של אגרות חוב  ממשלתיות לטווח ארוך (10 שנים) .

β– מקדם הסיכון השיטתי. מקדם זה משקף את הסיכון היחסי הכרוך בהשקעה מסוימת ומבוסס

על רמת המתאם בין תשואת ההשקעה עם תשואת שוק ההון כולו. כאשר מקדם זה

גדול  מ-1 ,לשווי העסק רגישות גבוהה לשינויים במצב השוק  ,כלומר, במצב  של מיתון יושפע

העסק לרעה יותר מעסקים בענפים אחרים, ובמקרה של שגשוג יושפע העסק לטובה יותר

מעסקים בענפים אחרים וכאשר מקדם זה קטן מ -1, שווי העסק רגיש פחות מהממוצע לשינויים

במצב השוק.  הביטא הוא בעצם היחס בין הסיכון שאינו ניתן לפיזור של מניה לבין סטיית התקן של תיק השוק. כלומר ביטא מודדת את מידת הסיכון הרלוונטי יחסית לסטיית התקן של תיק השוק.

למניות בעלות ביטא גבוהה מ-1 יש סיכון גבוה מהממוצע והן מכונות מניות "אגרסיביות" לעומתן מניות בעלות ביטא קטנה מ-1 בעלות סיכון נמוך מהממוצע ולכן נקראות מניות "דפנסיביות".

הביטא (מקדם הסיכון השיטתי) יכולה להימדד בשתי שיטות עיקריות: שיטה אחת מבוססת על אמידה סטטיסטית באמצעות רגרסיה לינארית של תשואת הנכס אל מול תשואת השוק. שיטה שניה מבוססת על שילוב בין הביטא הענפית והתאמות ידניות הנעשות בהתאם למאפייניה של החברה אותה אנו מעריכים.

Rm-Rf–  פרמיית סיכון השוק. פרמיית הסיכון מוגדרת כשיעור התשואה העודף (מעבר לתשואה חסרת סיכון) שדורש משקיע בגין חשיפתו לסיכון הגלום בנכס פיננסי מסוכן. פרמיית הסיכון משקפת את גובה הפיצוי שדורש המשקיע בגין העברת הכספים מכנס חסר סיכון לנכס מסוכן יותר. Rm  מוגדר כתשואת השוק- התשואה הנדרשת ע"י משקיעים במניות. (בישראל בדר"כ מדד ת"א 100 מייצג את תיק השוק).

מודל ה-CAPM   הינו המודל הראשון שסיפק קשר כמותי מדויק בין רמת הסיכון השיטתי אליה חשוף המשקיע לתוחלת התשואה שאמורה לפצות אותו בגין חשיפה זו. המודל משתמש במדד מיוחד למדידת הסיכון השיטתי הגלום בהשקעה אשר נקרא ביטא (BETA) כפי שצוין קודם לכן.

פרמיית קוטן עבור חברות קטנות  (Size Premium)– מחקרים הראו כי מניות של חברות קטנות הינן בעלות תשואה וסיכון גבוהים משל מניות גדולות, התשואה  של המניות הקטנות הינה עודפת מול מודל ה-CAPM, כלומר אינה מוסברת ע"י המודל. לכן  רצוי להוסיף פרמיית קוטן לחברות קטנות, ככל שהחברה קטנה יותר הפרמיה תהיה גבוהה יותר.                                                  פרמיית אי הסחירות ונזילות ( (DLOM- Discount for Lack Of Marketability היא התשואה העודפת אותה ידרוש משקיע בגין אחזקה בנכס לא סחיר או בנכס בעל מגבלת סחירות , לפיכך ניתן להניח כי רוכש פוטנציאלי של נכס בסחירות מוגבלת יבקש תשואה עודפת על השקעתו וזאת בכדי לפצותו על הסיכון הכרוך בכך.

מציאת מחיר חוב שאינו נסחר בבורסה וחסר דירוג:

1)       שימוש בנתוני הלוואות קודמות שלקחה החברה מהבנקים- שיעורי הריבית אשר הבנקים דרשו עבור הלוואות אחרונות אמורות לשקף  את עלות החוב בהנחה שהחוב נמצא באותה דרגת סיכון כמו החוב הבנקאי שנלקח.

2)       אמידת דירוגי מצב החברה ומציאת המרווח. ניקח את רווחי החברה לפני הוצ' מימון ומיסים ונקבל יחס כיסוי ריבית, באמצעות יחס זה נוכל לאמוד את עלות החוב של החברה.

ü      ככל שהרווח התפעולי גדול יותר מהוצ' הריבית השנתיות של החברה, החוב נחשב פחות מסוכן, דירוג החוב גבוה יותר והמרווח שלו משיעור ריבית חסרת הסיכון נמוך יותר.

 שיטת השווי הנכסי הנקי ׁ(NAV)

שיטת הערך הנכסי הנקי NAV  ( Net Asset Valueׂׂ)  מתבססת על שווי נכסי החברה/העסק בניכוי התחייבויותיו, כפי שהם משתקפים במאזן העסק/החברה.

בשיטת השווי הנכסי נעריך  את שוויה של החברה ע"פ הערך הכלכלי של הנכסים וההתחייבויות הקיימים במאזן.

נבצע אומדן של הערך הכלכלי של הנכסים וההתחייבויות של החברה/העסק ונבצע התאמה בין הערך בספרים שלהם לבין השווי הכלכלי שלהם (ערכי המימוש נטו).

שיטת הערך הנכסי הנקי NAV ( Net Asset Valueׂׂ) הינה  שיטה מקובלת בעיקר להערכת חברות אחזקה, חברות בפירוק וחברות נדל"ן.

ההערכה תיעשה  תוך ביצוע התאמות של ערך הנכסים וההתחייבויות כפי שהם רשומים בספרי

החברה  לשווים הכלכלי. שיטת השווי הנכסי הנקי מתאימה בעיקר להערכת עסקים בפני פירוק

ולא להערכה של עסק חי, מכיוון שבמקרים רבים השווי הנכסי נתפס כאומדן לשווי המזערי של החברה, בהנחה שרוכש פוטנציאלי מגיע לידי פירוק החברה ויממש את הנכסים בדרך זו.

בשיטה זו ניתן להעריך כמה בעלי השליטה יקבלו עם  הפירוק של החברה/העסק. במצב כזה, שאין צפי לרווחים ותזרימים מזומנים עתידיים, אזי  העסק שווה רק בזכות נכסיו והתחייבויותיו נטו.

היתרון של שיטה זו היא שהשווי הנכסי הנקי מהווה מעין רף מינמלי (מחיר רצפה) לשווי החברה,

יתרון נוסף הוא שהשיטה פשוטה יחסית לביצוע .

החיסרון העיקרי של השיטה נעוץ בעובדה שהשיטה מתעלמת מפוטנציאל הרווחים הקיים בעסק

 מעבר לנכסים הרשומים בספרים, חיסרון נוסף הינו שהשיטה מתבססת בחברות נדל"ן בעיקר

על הערכות שמאים אשר לא יהיו תמיד מדויקים ואובייקטיבים.

 שיטת המכפיל

 בשיטת המכפיל מוערך העסק על בסיס היחס הממוצע בענף בו הוא פועל בין שווי השוק לבין

פרמטר חשבונאי נבחר. בשיטת המכפיל מוערכת החברה על בסיס השוואה בינה לבין חברות דומות וזאת על בסיס ההנחה שחברות באותו ענף מאופיינות במכפילים וביחסים פיננסיים דומים. הפרמטרים המקובלים כוללים את הרווח הנקי, הרווח התפעולי,  המכירות וההון העצמי.

היחס הממוצע בענף בין שווי השוק לפרמטר החשבונאי הרלבנטי מכונה מכפיל.

השימוש במכפיל נוח ומידי, בעיקר לצורך מתן תשובות מהירות לשאלות דחופות.

השיטה טובה בעיקר לקבלת אומדן כללי ראשוני לגבי שווי העסק אך לא להערכה מדויקת.

ישנם שימושים מעשיים שונים לגישת המכפיל כגון: אפשרות בדיקת ביצוע סבירות לתוצאות הערכת

שווי שבוצעה על בסיס גישת היוון תזרימי מזומנים.

יתרונה של השיטה נעוץ בפשטותה ובמהירותה, יחסית לשיטות אחרות. החיסרון העיקרי של

שיטה זו נעוץ בעובדה שהיא אינה לוקחת בחשבון שורה של גורמים העשויים להשפיע על

השווי הספציפי של העסק, בשונה מעסקים "דומים" באותו תחום, כגון: שיעור צמיחה שונה,

מבנה הון שונה וכדומה. חסרון נוסף נובע מן העובדה שבמרבית המקרים קיים תחום רחב

של מכפילים, אשר מיצועו אינו מביא בהכרח לתוצאה נכונה. המשתמשים בגישת המכפיל, נוטים להתעלם בדר"כ מאלמנטים חשובים, כלולים במאזן החברה אך אינם מקבלים ביטוי שוטף בדו"ח רווה"פ שלה. למשל : קרקע עודפת לא מניבה, אשר אינה משמשת לפעילותה השוטפת של החברה ולא יתנו לה כל ערך בחישובם.

המכפילים הנפוצים:

מכפיל הרווח הנקי– מכפיל זה מתקבל כתוצאה מחלוקת מחיר המניה ברווח השנתי למניה או כתוצאה מחלוקת שווי שוק החברה ברווח השנתי הנקי של החברה והוא נותן אינדיקציה ראשונית לתמחור מניות חברה לקראת הנפקתה בבורסה. המכפיל עונה על השאלה תוך כמה שנים יצטבר הרווח הנקי למחיר של החברה או תוך כמה שנים יחזיר המשקיע את השקעתו בחברה.

מכפיל רווח נקי: P/E=Price to earning ratio

P– המחיר למניה או שווי שוק החברה.

E– הרווח למניה או רווח נקי של החברה.

מכפיל הרווח התפעולי מכפיל זה מתקבל כתוצאה מחלוקת ה-EV   (Enterprise value) ברווח התפעולי השנתי של החברה. זהו יחס המאפשר השוואה בין חברות ללא השפעה של מבנה ההון של החברה .כלומר, ללא התייחסות ליחס בין ההון העצמי של החברה לבין ההון הזר שלה.

מכפיל רווח תפעולי=  EV/EBIT

 EV(Enterprise value) -שווי הפעילות של החברה .

EBIT– רווח תפעולי לפני הוצ' מימון ומס.

מכפיל התזרים התפעולי ((EBITDA– מכפיל ה-EBITDA מחושב ע"י חלוקת EV   (Enterprise value) של החברה בתזרים המזומנים התפעולי שלה ((EBITDA. הEBITDA- מאפשר לבחון מהם המקורות השוטפים אשר יעמדו לרשותה של החברה על מנת לשרת את חובותיה, לשלם תשלומי מס במזומן, להשקיע ולחלק רווחים. מכפילEBITDA  עשוי לשמש ככלי אינדיקטיבי לשם השוואת השווי התפעולי של חברות ("שווי נכסי"), אך לא לגזירת שווי ההון העצמי של אותן חברות.

מכפיל תזרים תפעולי= EV/EBITDA

מכפיל התזרים התפעולי מבוסס על הרווח התפעולי בנטרול פחת והפחתות.

EV (Enterprise value) – שווי הפעילות של החברה.

EBITDA– רווח תפעולי לפני הוצ' מימון, מס, פחת והפחתות.

 מכפיל ההון העצמי– מכפיל ההון העצמי משמש כדי לענות על השאלה : כמה משקיע צריך לשלם עבור כל שקל הון עצמי?

מכפיל הון מתקבל כתוצאה מחלוקת שווי השוק של החברה בהונה העצמי של החברה, והוא שימושי יותר בקרב גופים פיננסיים, כגון: בנקים וחברות ביטוח.

מכפיל הון עצמי: P/B= Price to book value

P– שווי שוק של החברה.

B– ההון העצמי של החברה.

ü      משקיעים רבים משתמשים ביחס זה כדי למצוא מניות בעלות מחיר נמוך יחסית. אם מכפיל ההון נמוך מ-1, הרי שהמניה נסחרת במחיר הנמוך מערכה בספרים. שני גורמים יכולים לגרום לכך השוק מאמין שהערך של נכסי הפירמה המופיעים במאזן גבוהים מידי או שרווחי הפירמה נמוכים מידי (ואף שליליים) ולכן התשואה על הנכסים נמוכה.

מכפיל המכירות– מכפיל המכירות עונה על השאלה כמה הון עצמי יש לחברה על כל 1 ₪ מכירות. כלומר תוך כמה זמן המשקיע יכסה את השקעתו באמצעות המכירות.

מכפיל המכירות=S/P

P– שווי שוק  של החברה.

S– המכירות (Sales) של החברה.

ü      כמו מכפיל הרווח הנקי, ככל שמכפיל המכירות נמוך יותר, על המשקיע להמתין תקופת זמן קצרה יותר עד להחזר השקעתו בפירמה, ולפיכך הפירמה תחשב לטובה יותר.

ü      מכפיל המכירות יכול לשמש להערכת חברות אשר הינן מפסידות או פועלות בענפים ללא היסטוריה, או חברות שעקב הכנסות חד פעמיות שאינן נובעות מתחומי העיסוק העיקריים של החברה נוצר עיוות בשיעור הרווח עקב כך.

ü      חברות מפסידות הרווח השוטף השנתי שלהן שלילי ולכן מכפיל הרווח הנקי לא יכול לשמש אותן.

  שיטת ההשוואהל עסקאות דומות

 שיטת ההשוואה לעסקאות דומות עושה שימוש במחיר בפועל, לפיו בוצעה עסקת מכר של

העסק נשוא ההערכה, או של עסקים דומים, וזאת בתנאי שעסקה כזו בוצעה פרק זמן סביר

לפני ביצוע ההערכה. השיטה מבוססת על העיקרון כי ניתן לגזור את שווי החברה מנתוני שוק על חברות דומות תוך ביצוע התאמות.

כדי להשוות לעסקאות שנעשו בעסקים דומים, יש למצוא עסקאות הדומות מבחינת תחום

הפעילות, מאפיינים תפעוליים, מידת הסחירות ונתונים פיננסיים.

שלבי ההערכה בשיטת ההשוואה לעסקאות דומות הינם:

1)       איתור עסקאות המתייחסות לעסקים בעלי מאפיינים תפעוליים הדומים לעסק נשוא

ההערכה, מציאת בסיס נאות להשוואת גודלם היחסי של העסקים הדומים והעסק

           נשוא הערכה.

2)      חישוב מכפיל ממוצע של העסקאות הדומות והשוואת השווי של העסק נשוא

           ההערכה על-ידי שימוש במכפיל זה.

יתרונותיה של השיטה בכך שהיא משקפת בצורה נאותה, דרך המחירים שנקבעו בפועל בין

קונים ומוכרים מרצון, את כל הפרמטרים המשפיעים על השווי, ומונעת את הצורך להתבסס

על תחזיות העלולות להיות שנויות במחלוקת. כמו-כן, התבססות על עסקאות, שמועד ביצוען

סמוך למועד הערכת השווי, מבטיחה כי השווי שמתקבל בשיטה זו יסתמך על מציאות

כלכלית וסביבה עסקית דומות, המשקפות נאמנה את  מחיר השוק. החיסרון העיקרי של

שיטה זו הנו הקושי הקיים, בדרך-כלל, במציאת עסקאות דומות,  אשר מהן ניתן לגזור את שווי

העסק המוערך, נדיר יחסית למצוא עסקאות של חברות עם היקף פעילות, נתונים פיננסים, מודל עסקי ודפוסי פעולה דומה לחברה המוערכת. מעבר לכך, חיסרון נוסף של שיטת  ההשוואה לעסקאות הדומות הוא ששווי של החברה הוא בעיני המתבונן. למשל: רוכש אסטרטגי יכול לשלם פרמיה על שווי העסק מכיוון שהוא עשוי ליהנות מרווחים עתידיים ומהטבות מעצם קבלת הטבות כתוצאה מסינרגיה, יתרון לגודל או מהיותו בעל שליטה מהותי בחברה. (במצבים של מיזוגים ורכישות של חברות, בעל מניות אשר ישלם תשלום עודף עבור פרמיית שליטה וכיו"ב).

 

שייך לנושאים: חדשות